'금리인상' 서두를 필요 없다.

잠재GDP 수준은 현재의 경기를 판단하는 중요한 척도이지만 잠재GDP 수준을 추정하는 것은 쉽지 않다. 생산함수 접근법에 의할 경우 아직까지 디플레갭이 큰 것으로 나타난다. 물가지표나 고용상황을 보아도 물가상승압력이 큰 것으로 판단되지 않는다. 금리 인상은 서두를 필요가 없을 것으로 보인다. 

  
최근 소비자물가에 대한 관심이 증가되고 있다. 이는 물가지표가 가계의 구매력에 중요한 영향을 미치기도 하지만 최근과 같이 경기의 불확실성이 큰 상황에서는 경기상황을 판단하는 데 중요한 근거가 되기 때문이다. 
 
경기의 상승국면은 회복국면과 확장국면으로 나누어 볼 수 있다. 회복기는 상승속도가 빨라지는 경기 가속의 시기이고, 확장기는 상승속도가 둔화되는 시기이다. 경기가 확장국면에 들어서면 수요 증가에 부응해 자본, 노동 등 생산요소의 투입을 늘려야 하는데 이들 요소의 공급이 제한되다 보니 인플레이션 압력이 발생하게 된다. 이 경우 경기를 진정시키기 위하여 금리 인상 등 긴축정책이 필요하게 된다. 
 
물가상승압력을 판단하기 위해서는 경제의 수요 크기를 나타내는 실제GDP와 공급능력을 나타내는 잠재GDP를 비교해 보아야 한다. 최근의 빠른 성장으로 일각에서는 하반기 중 수요가 공급능력을 넘어설 것이라는 의견도 존재한다. 이로 인해 정책금리의 추가 인상시기, 즉 금리의 인상속도에 대한 논의도 증폭되고 있다. 잠재GDP의 측정에 있어 대표적인 추정방법들을 이용하여 향후 우리경제의 총수요압력이 어느 정도인지 가늠해 보고, 인플레갭 발생시기를 판단해 보고자 한다. 
 
위기시 잠재GDP 추정 불확실성 커 
 
추정방법의 장단점을 비교하기 위해서는 잠재GDP가 가지는 특성을 얼마나 잘 반영하고 있는가를 살펴야 할 것이다. 잠재GDP란 한 나라가 보유하고 있는 노동과 자본 등 생산요소를 이용해 공급가능한 최대생산수준으로 정의되기도 하였으나, 최근에는 통상 인플레이션 압력을 유발하지 않는 생산수준을 의미한다. 실제GDP가 잠재GDP를 상회한다는 것은 수요가 경제의 공급능력을 초과하고 있음을 의미하게 되며, 이는 가격 상승을 유발하게 될 것이다. 인플레이션 압력을 유발하는 초과수요는 지속가능하지 않기 때문에 실질GDP의 증가율을 둔화시킬 것이며, 반대의 경우에는 늘어나는 수요만큼 생산을 늘릴 수 있어 실질GDP의 상승을 가져오게 된다. 그러므로 잠재GDP는 실제GDP의 장기적인 추세로 간주할 수 있다. 
 
경제의 구조변화나 기술발전으로 인하여 장기추세가 변동할 가능성도 존재한다. 특히 경제위기와 같은 큰 충격이 올 경우 경제전반의 구조변화로 잠재성장률이 둔화될 수 있는 것이다. 잠재GDP의 추정에 있어 장기추세의 변화를 어떻게 판단할 것인가가 가장 중요하다. 경제가 급락한 후 회복되는 시기에 만약 과거추세가 지속될 것으로 가정하게 된다면 디플레이션갭(= 실제GDP < 잠재GDP, 이하 디플레갭)이 과도하게 반영되게 된다. 이 경우 금리 인상시기를 놓쳐 인플레이션이 가속되는 상황이 올 수도 있다. 반대로 일시적 충격을 장기추세의 변화로 고려하게 된다면, 실물경기가 충분히 회복되지 않았음에도 불구하고 인플레갭이 생긴다고 오인할 가능성이 있다. 
 
그렇기 때문에 위기 이후 회복기에 잠재GDP를 추정하는 것은 불확실성이 매우 크다고 볼 수 있다. 현재의 잠재GDP를 추정하기 위해 이용할 수 있는 정보는 현재까지 발표된 통계에 한정되어 있는 데 비하여, 경제의 구조변화를 확인하기 위해서는 구조변화 이후를 포함하는 장기 정보를 필요로 하기 때문이다. 잠재GDP 추정에 있어 대표적인 방법인 HP필터법, 구조벡터자기회귀모형(SVAR), 생산함수 접근법을 이용하여 잠재GDP를 추정하여 보았다. 잠재GDP 추정에 있어서의 이러한 한계점을 염두에 두고 모형에서 추정하는 잠재GDP 수준을 해석하여 보자. 
 
HP필터법에 의하면 올 1분기 인플레갭 발생 
 
HP필터법은 추세의 변동폭을 일정 수준 이하로 제한하면서 순환변동의 진폭을 최소화하는 값을 잠재GDP로 추정하는 방식이다. 이는 추세의 움직임이 부드러운 형태를 지닐 것이라는 특성에 초점을 맞추어 기계적으로 추출하는 방법이어서 추정이 매우 간편하다는 장점을 지닌다. 다만, 경제이론을 바탕으로 하지 않아 이론적 기반이 취약하며, 평활화계수(λ)에 대한 선택이 자의적이라는 점 등 단점을 지닌다.  
 
HP필터법으로 올 2분기까지의 GDP자료를 이용하여 잠재GDP를 추정하여 보면, 올 1분기에 벌써 인플레갭이 발생하고 있다(<그림 1> 참조). 최근 빠른 경기회복세가 나타나기는 하였지만, 전세계적인 경기 침체로 지난해 0.2%의 매우 낮은 성장률을 기록한 후 회복되고 있는 상황에서 벌써 인플레갭이 발생한다는 것은 면밀한 검토가 요구된다. 이러한 결과가 나타나는 원인은 HP필터법에 의해 추정된 잠재성장률이 과도하게 낮아지기 때문이다. 
 
HP필터는 최근 성장에 대한 정보가 높은 가중치로 주어지기 때문에, 현재와 같이 성장이 급락할 경우 잠재GDP의 추세가 크게 떨어지는 경향이 나타난다. 이후 회복되는 시점에서 높아진 GDP 정보가 추가될 때 기존의 추정된 잠재GDP가 상향 조정되는 특성이 나타난다. 이러한 경향은 외환위기 당시의 GDP자료를 이용하여 HP필터를 적용하여 보아도 확인할 수 있다(<그림 2> 참조). 외환위기 이후 회복기였던 1999년 시점으로 돌아가서 그때 당시 가용한 자료만을 이용하여 HP필터를 적용하여 보았다. 1999년 2분기까지의 정보만을 이용할 경우 이미 인플레갭이 발생하는 것으로 나타난다. 그러나 이후 시간이 경과하면서 가용해진 GDP 자료를 추가할 경우 인플레갭 발생시점이 늦추어지게 된다. 현재까지의 자료를 이용하여 HP필터에 의한 산출갭을 구하여 보면 인플레갭이 나타나는 시점은 1999년 4분기 이후로 나타난다.  
  
HP필터법으로는 미국, 유럽도 인플레갭 발생 
 
또한 HP필터에 의한 추정은 경제위기와 같은 급격한 변화시기 중 산출갭을 과대평가하는 경향이 있다. 예를 들어 외환위기 시기와 같이 GDP가 움푹 들어가는 모습을 보일 경우 잠재GDP는 실제GDP의 평균값을 지나가기 때문에 위기 직전에 인플레 갭이 높게 추정되며, 위기 이후에도 인플레갭이 과대평가되게 된다. HP필터에 의하면 1999년 4분기 이후 수요압력이 플러스로 나타나는 것으로 추정되는데, 2000년대 이후에도 소비자물가는 상당기간 안정세를 유지했다. 2000~2002년 중의 소비자물가는 연평균 3.0% 증가율을 보였다. 외환위기 이전 90년대(1990~1996년) 소비자물가가 연평균 6.0%씩 상승했다는 점에 비추어볼 때, 원화절상 효과 등을 감안하더라도 수요압력에 의한 물가상승압력이 컸다고 보기는 힘든 측면이 있다.  
 
HP필터를 이용해 미국의 산출갭을 추정하여 보면, 미국도 올 2분기에 인플레갭이 발생한 것으로 나타난다(<그림 3> 참조). 이는 IMF나 美의회예산국(CBO) 등에서 현재 미국의 GDP가 여전히 추세 밑에 있다고 보는 시각과 뚜렷한 대조를 이루는 결과이다. IMF는 올 해 미국의 산출갭은 -4.3%p로 디플레갭이 지속되고, 2015년까지 이 갭이 플러스(+)로 전환되지 못할 것으로 전망하고 있다. 유로존 역시 HP필터는 올해 0.1%p의 인플레갭이 발생하는 것으로 나타난다. 그렇지만 유럽연합 집행위원회(EC)는 올 해 -3.6%p의 디플레갭을 보일 것으로 전망하고 있다. 
 
구조적 시계열 접근법은 지난해 인플레갭 발생 
 
HP필터는 이론적인 접근법이 아니라는 단점이 있기 때문에, 구조적 시계열 접근법을 그 대안으로 생각해 볼 수 있다. 여기서는 구조적 시계열 분석 접근법 중 구조 벡터자기회귀 모형(이하 SVAR)을 이용하여 추세를 추정하여 보았다. SVAR모형은 자기변수의 과거 값으로 회귀모형을 구성한 후, 교란항에 경제이론에 입각한 제약을 부과하여 추정하는 방식이다. 예를 들어 실질GDP와 소비자물가지수로 구성된 2변수 모형을 고려한다면, 물가가 장기적으로는 GDP에 영향을 미치지 못한다는 이론적인 제약을 부과하여 구조방정식으로 전환하는 것이다. 이 때 추정계수와 GDP 방정식의 구조적 교란항을 이용하여 잠재GDP를 추계할 수 있다. 
 
SVAR 모형에 의하면 잠재GDP가 시차를 두고 크게 하락하여 작년에 이미 인플레갭이 발생했을 가능성이 높은 것으로 추정하고 있다(<그림 4> 참조). 그렇지만 이러한 결과 역시 HP필터법과 마찬가지로 주의깊은 해석이 요구되는 결과이다. 이번 침체기의 경우 우리나라의 공급측 충격이었다기 보다는 해외수요의 급감과 같은 수요충격이었던 측면이 크다. 그렇지만 SVAR에 의해 추정된 결과는 이번 침체기 동안 GDP의 변동은 대부분 공급충격에 의한 잠재GDP의 변화에 기인하고 있다고 해석하는 것이다.  
 
SVAR모형 역시 최근의 급락한 GDP 정보가 잠재GDP의 추정에 민감하게 반영되고 있는 것으로 보인다. 구조적 시계열 분석방법은 잠재GDP의 급격한 하락, 또는 추세의 평행이동을 과도하게 반영하게 되어 침체 후 회복기의 산출갭 추정에는 한계를 보여 주고 있다.  
  
생산함수 접근법으로는 디플레갭 여전히 존재 
 
시계열 분석 방법의 한계로 인하여 침체기 이후 회복기의 잠재GDP 추정에는 생산함수 접근법이 유용할 수 있다. 생산함수 접근법은 노동과 자본 등 생산요소들과 실제산출량간의 함수를 구성하여 추정한 후, 추세에 대응하는 생산요소를 대입하여 잠재GDP를 산출하는 방식이다. 전통적인 방법이지만 선진국이나 국제기구들이 잠재GDP를 추정하는데 있어 가장 대표적인 방법으로 이용된다. HP필터와 달리 경제이론에 기초하여 구성되어 있기 때문에 변동 요인에 대하여 경제적 의미를 파악할 수 있는 장점이 있다.  
 
생산함수 접근법에 의해 잠재GDP를 추정하여 보면 앞의 시계열 분석 접근법과는 상반되는 결과가 도출된다(<그림 5> 참조). 즉 최근의 빠른 경기회복에도 불구하고 실제GDP는 여전히 잠재GDP를 하회하여 디플레갭이 남아있는 것으로 나타난다. 위기 이전에도 산출갭은 HP필터와 달리 인플레갭이 분기기준 1%p를 넘지 않았으며, 2009년 1분기 -6%p까지 낮아졌던 산출갭은 이후 빠른 경기회복으로 크게 줄어들었으나 올 2분기에도 여전히 -1.4%p의 산출갭이 남아 있는 것으로 추정된다. 이는 투자가 감소하더라도 자본의 증가율이 크게 떨어지지 않으며, 노동투입의 감소 역시 일시적인 측면이 커 잠재적인 고용률은 완만한 하락에 그쳐 잠재GDP의 증가율을 크게 둔화시키지 않기 때문이다. 
 
생산함수 접근법은 생산요소의 잠재적인 수준에 대한 가정에 따라 추정결과가 바뀔 수 있다는 단점을 가진다. 예를 들어 자연실업률의 상승 여부나 요소생산성 증가율의 추세에 대한 판단에 따라 추정된 산출갭의 크기가 변할 수 있는 것이다. 
  
고용지표는 아직 과거 수준을 회복하지 못해 
 
급격한 경제변동기의 잠재GDP 추정은 추정방법에 따라 결과가 상반되게 나타나는 등 적정 수준을 가늠하기에는 불확실성이 크다. 또한 각각의 한계점이 분명하여 지금과 같은 상황에서는 기초지표들의 움직임을 통해 보완할 필요가 있다. 실물경기가 과열 상태인지에 대한 판단은 물가지표와 함께 가동률과 같은 자본의 수급 상황이나 실업률, 고용률 등의 고용상황을 통해 수요압력을 간접적으로 가늠해 볼 수 있을 것이다. 
 
고용 지표의 경우 위기 이후 아직 과거 수준을 회복되지 못하고 있다. 실업률은 3.5%로 낮아져 있는 상황이나, 우리나라의 경우 실업률이 고용상황을 제대로 반영하지 못하는 경향이 있어 참고지표로의 활용도가 떨어지는 것으로 판단된다. 경기침체기에 실업률이 상승하기보다는 구직 자체를 포기하여 경제활동참가율이 낮아지는 현상이 뚜렷이 나타나기 때문이다. 그러므로 고용상황을 보기 위해서는 실업률보다는 고용률이나 경제활동참가율을 보아야 될 것이다.  
 
글로벌 금융위기 이전 경제활동참가율은 평균 62%에 가까운 수치를 보이다가, 위기 이후 낮아진 상태에서 제자리 걸음을 하고 있다. 경제활동참가율은 아직까지도 61% 수준에 머물고 있어 위기이전에 비해 약 1%p 낮아져 있는 상황이다(<그림 6> 참조). 고용률(= 생산가능인구 대비 취업자수) 역시 최근 취업자수가 빠르게 회복되는 모습을 보였으나, 2000년대 평균에 비해서는 여전히 0.5%p 가량 낮은 상황이다. 이는 취업자수가 정상상태에 비해 약 25만명 정도 작은 상황을 의미한다. 
 
가동률의 경우에는 과거 평균을 웃도는 모습을 보여주고 있다. 제조업 평균가동률은 2000년대 평균 78.6%를 기록했는데 글로벌 금융위기로 인해 62.8%까지 급감하였다. 그러나 최근 빠른 회복에 힘입어 올 6월에는 83.9%까지 올라가 있는 상황이다(<그림 7> 참조). 이를 통해 자본에 대한 수요가 공급에 비해 높은 상황으로 생각할 수도 있다. 그러나 경기전망에 대한 불확실성이 커져 있는 상황이기에 기업들이 신규설비를 크게 늘리지 않으면서 기존설비의 활용을 증가시킨 점이 가동률 상승의 주된 원인으로 보인다. 즉 신규설비의 공급이 부족해서라기 보다는 불확실성으로 이에 대한 수요가 줄어든 점이 가동률 상승의 주된 원인으로 볼 수 있다. 또한 자본의 경우 노동과 달리 수입에 의해 공급을 늘리는 것이 가능하다. 그러므로 인플레이션 압력을 보기 위해서는 상대적으로 자본의 수급상황보다는 고용지표가 더 중요하다고 판단된다. 
  
물가지표도 안정세 지속 
 
소비자물가도 아직까지 안정세를 이어가고 있다. 지난 7월 소비자물가는 전년동월대비 2.6% 상승에 그쳐 6개월 동안 2%대의 물가상승률을 보이고 있다(<그림 8> 참조). 농축수산물의 가격이 다른 품목에 비해 크게 올라 전년동월대비 7.5% 상승하여 우려되는 대목이긴 하나, 식품가격에 비해 공산품 가격은 2.8% 상승으로 비교적 안정적인 모습을 보이고 있으며, 서비스 가격은 1.7% 상승에 그쳐 전체 물가는 안정세를 유지하고 있다. 물가지표에서 수요압력을 보기 위해서는 통상 단기적인 수급 차이로 변동이 심한 농축수산물과 석유류의 가격을 배제한 근원물가지수를 참조하게 된다. 근원물가지수도 7월달 1.7% 상승하는 등 6개월 동안 안정적인 모습을 지속하고 있어 수요압력이 크지 않은 상황을 반영하고 있다.  
 
하반기에는 공공요금 인상이 예정되어 있다. 또한 최근 이상기후로 인하여 밀가격을 중심으로 국제농산물 가격이 상승하고 있다. 이로 인해 소비자물가 상승률이 상반기에 비해서는 증가할 가능성이 높아진 것으로 판단된다. 그렇지만 이는 비용측 요인에 의한 물가상승 요인이지 수요압력으로 해석해서는 안될 것이다. 비용측면의 물가상승 압력은 원화강세 로 상당부분 상쇄될 수 있을 것이다. 경상수지의 흑자기조 지속과 외국인투자자금의 순유입으로 원화가 강세를 보이면서 수입물가를 안정시키는 요인으로 작용할 전망이다. 
  
금리 인상 속도, 신중한 접근 필요 
 
더욱이 하반기에는 실물경기의 상승세가 상반기보다 낮아질 전망이다. 그 동안 원화약세를 통한 수출회복과 정부의 적극적인 재정지출로 인하여 빠른 반등을 기록할 수 있었다. 그러나 하반기에는 원화약세 효과나 정부의 정책효과가 축소될 전망이다. 또한 선진국의 성장세 둔화로 우리 주력제품들의 수요증가 추세 역시 꺾일 것으로 예상되어 수출의 활력 역시 낮아질 것으로 보인다. 만약 지금과 같은 빠른 증가세가 계속 유지될 수 있다면 인플레갭, 즉 수요압력에 의해 물가상승률이 높아질 가능성이 커지겠지만, 하반기 성장세 둔화가 예상된다는 점에서도 수요압력이 커질 가능성은 낮을 것으로 보인다. 
 
일각에서 주장하듯이 올 하반기에 인플레갭이 나타난다면 이는 금리 인상 속도를 빨리 가져가야 한다는 것을 의미한다. 하반기 인플레 갭이 발생하기 전에는 적정금리 수준으로 금리를 인상시킬 필요성이 커지기 때문이다. 그러나 여러 상황을 종합해 볼 때 올 하반기에 인플레갭, 즉 수요측 요인에 의한 물가상승압력이 발생한다는 증거는 뚜렷하지 않은 상황이다. 향후 경기상승세가 둔화될 것이라는 점을 감안하면 내년 중에도 디플레갭이 여전히 남아 있을 수 있다. 외환위기 이후 빠른 회복에도 불구하고 수년간 물가상승압력이 낮았다는 점에 주목할 필요가 있다. 경기 회복 추세가 지속되면서 금리를 적정금리 수준으로 맞추어 갈 필요가 있지만 금리인상의 속도에 대해서는 신중할 필요가 있다. 급격한 경제변동 시기에는 불확실한 인플레갭 추정치보다는 고용률, 물가 등 실물경제의 수급 상황을 나타내는 지표들에 보다 집중할 필요가 있다.  <끝> 

2010.08.16 LG경제연구원 강중구